E.ON Spin-off Uniper – Chancen und Risiken der Kraftwerkstochter

Am 12. September 2016 hat der Energiekonzern E.On seine abgespaltene Tochter Uniper an die Börse gebracht. In ihr hat der Konzern seine konventionellen Kraftwerke, den Energiegroßhandel sowie die Gasproduktion gebündelt. Viele Marktakteure hofft bereits auf eine gute Kursentwicklung wie zuletzt bei der Abspaltung von Osram durch Siemens im Sommer 2013. Auch die erfolgreiche Abspaltung von Lanxess durch Bayer ist vielen Aktionären noch in guter Erinnerung.

Ist die gute Performance dieser Spin-offs Zufall oder gibt es Gründe für eine systematische Outperformance der abgespaltenen Tochterunternehmen?

Spin-offs: historische Renditen im Schnitt signifikant positiv

Die empirische Kapitalmarktforschung hat sich ausführlich mit dem Renditeverhalten der Spin-offs beschäftigt. Eine Reihe an Studien konnte nachweisen, dass Spin-offs deutlich höhere Renditen aufweisen als der Vergleichsindex. In einer umfangreichen Analyse haben wir die Resultate der Wissenschaftler für eine jüngere Stichprobe validiert – unsere Untersuchung bezieht sich auf die USA, da in Deutschland in den vergangenen Jahren lediglich eine Handvoll Spin-offs stattfand.

Rendite Spinoffs

Wir haben 316 Spin-offs analysiert, welche seit 1990 am amerikanischen Markt durchgeführt wurden. Die untenstehende Abbildung zeigt die durchschnittliche Überrendite der untersuchten Spin-offs gegenüber dem gleichgewichteten S&P 500 Index. Im ersten Jahr nach der Abspaltung weisen die Spin-offs eine Outperformance von 8,6 % auf. Für das Folgejahr ist die Rendite deutlich kleiner, beträgt aber immer noch 4,9 %. Aufgrund der hohen Turbulenzen zum Handelsstart weisen wir die Renditen nicht ab dem ersten Tag nach der Abspaltung auf, sondern nach Ablauf des ersten Handelsmonats.

Die gute Performance könnte mit den Rahmenbedingungen zusammenhängen, unter denen Spin-offs am Kapitalmarkt stattfinden: Häufig versuchen die Mutterkonzerne sich vor allem von wachstumsschwachen und nicht rentablen Tochtergesellschaften zu trennen. Der klassische Spin-off ist dabei häufig die letzte Wahl der Trennungsmethode: Er wird erst in Betracht gezogen, wenn alternative Arten der Trennung – der Verkauf an einen Wettbewerber oder ein Börsengang in Form eines IPO – gescheitert sind. Diese Umstände sorgen dafür, dass Spin-off-Unternehmen eigentlich nie überteuert auf den Markt kommen, sondern häufig sogar mit erheblichen Bewertungsabschlägen gelistet werden.

Bedeuten diese Ergebnisse, dass die Aktionäre bei der Abspaltung von Uniper auf jeden Fall zugreifen sollten? Vorsicht: Die beschriebenen Ergebnisse sind Durchschnittswerte. Was in der aggregierten Renditebetrachtung nicht deutlich wird, sind die Renditeunterschiede innerhalb der Firmenabspaltungen. So haben bspw. eine Reihe an Firmen in den ersten zwei Jahren nach der Trennung mehr als 50 % an Wert verloren. Was im Fall Uniper zusätzlich auffallend ist: Der E.On-Konzern wird lediglich 53 % seiner Anteile abgeben. Die verbleibenden 47 % werden potentiell in den nächsten Jahren über die Börse verkauft, was für erheblichen Verkaufsdruck zu Lasten der Uniper-Aktie sorgen könnte. Dennoch bleibt festzuhalten, dass Spin-offs im Schnitt eine chancenreiche Investmentopportunität darstellen. Ob der Investor diese im Fall Uniper für sich nutzen möchte, sollte er von seinen spezifischen Rendite-/ Risikoabwägungen abhängig machen.

Für weitere Betrachtungen zu dem Thema, können Sie in unserer Research Note „Der Fall Uniper: Die Historie zeigt, dass sich ungeliebte Töchter deutlich besser entwickeln als erwartet“ oder in unserem Gastbeitrag „Spin-offs wie Uniper bieten Anlagechancen“ in der Börsen-Zeitung nachlesen.

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