Nachgefragt bei Dr. Christian Funke

Was macht die S4A Value Plus Strategy besonders?

Dr. Christian Funke ist Vorstand und Portfolio Manager bei Source For Alpha und verantwortlicher Fondsmanager für die Aktienfonds. Er promovierte am Stiftungslehrstuhl Asset Management der EBS Business School bei Prof. Dr. Lutz Johanning. Weiterhin ist Dr. Funke externer Dozent für die Goethe Business School der Universität Frankfurt.

Herr Funke, können Sie die Implikationen der Limits of Arbitrage Theorie kurz zusammenfassen?

Die Theorie besagt, dass negative Informationen häufig nicht so effizient verarbeitet werden können wie positive Informationen. Grund hierfür sind Leerverkaufsrestriktionen – wie z.B. regulatorische Bestimmungen, hohe Leerverkaufskosten, erhöhte Risiken einer Leerverkaufsposition etc. Diese Restriktionen verhindern, dass ein effizientes „Einpreisen“ von Informationen auf der Short-Seite nicht durchgehend gewährleistet ist. Dies impliziert, dass Überbewertungen deutlich einfacher entstehen können als Unterbewertungen.

Und diese Implikation versucht Source For Alpha innerhalb der S4A Value Plus Strategie auszunutzen?

Korrekt, die S4A Value Plus Strategie versucht nicht potentielle Unterbewertungen aufzudecken, sondern vielmehr umfassend potentielle Überbewertungen zu vermeiden. Dies erreichen wir durch eine konsequente Negativselektion basierend auf einer Reihe an Faktoren – d.h. sobald ein Faktor eine negative Prognose aufzeigt, wird die entsprechende Aktie aus dem Portfolio ausgeschlossen.

In der Finanzmarktforschung wird den Limits of Arbitrage eine sehr hohe Bedeutung zugemessen. Weshalb sind Sie selbst ebenfalls so überzeugt von dem Konzept, dass sie sogar eine ihrer Strategien darauf basieren lassen?

Überzeugend ist für mich das ganze Bild – von der theoretischen Konzeption zu den empirischen Studien der Kapitalmarktforschung bis zu unseren eigenen Analysen, welche wir durchgeführt haben, um die Bedeutung der Limits of Arbitrage zu ergründen.

Das müssen Sie näher erläutern.

Erstens ist die theoretische Modellierung – angefangen bei Shleifer und Vishny (1997) – sehr überzeugend: Der Zusammenhang macht einfach intuitiv Sinn und steht auch nicht im konkreten Widerspruch zu anderen Theorien oder Modellen, die ich kenne. Zweitens ergeben die Untersuchungen der Forschungsliteratur und auch unsere eigenen Analysen, dass negative Renditeprognosen in der Tat deutlich stabiler zutreffend sind als positive Vorhersagen. Drittens hängt die Stabilität der Negativprognose positiv von den Leerverkaufsrestriktionen ab – d.h. die Vorhersagen sind stabiler für Aktien, bei denen Leerverkaufsrestriktionen besonders bindend sind. Dies bestätigt, dass die geringere Informationseffizienz auf der Short-Seite tatsächlich durch die Quelle „Limits of Arbitrage“ verursacht wird.

Bei der „Universumsentscheidung“ Mid Cap vs. Large Cap war der letzte Punkt entscheidend, nicht wahr?

Korrekt. Wir haben die S4A Value Plus Strategie auf ein Mid-Cap-Universum angewendet, da hier die Leerverkaufsrestriktionen deutlich bindender sind als im Large-Cap-Bereich – bspw. sind Mid Caps deutlich illiquider, haben einen signifikant geringeren Anteil an institutionellen Anlegern etc.

Aus Risikosicht hat die konsequente Negativselektion der S4A Value Plus Strategie gegenüber einer Positivauswahl basierend auf klassischen Faktoren Vorteile, richtig?

Eine Positivselektion basierend auf einzelnen Faktoren bringt fast immer bestimmte Klumpenrisiken mit sich – bspw. reagiert die Performance von Value-Indikatoren sehr sensitiv auf die makroökonomische Entwicklung. Dieses Problem tritt bei der umfassenden Negativselektion der S4A Value Plus Strategie nicht auf. Das Portfolio ist deutlich ausbalancierter und dadurch weniger anfällig für Schocks bei einzelnen Risikofaktoren.